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在資本寒冬尚未過(guò)去的今天，投資機(jī)構(gòu)的日子每況愈下，GP的生存困境開(kāi)始由隱性走向顯性。

據(jù)中基協(xié)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止至今年五月中下旬，本年度已注銷(xiāo)私募人1779家，其中包含私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)管理人1230家；在半年不到的時(shí)間，累計(jì)注銷(xiāo)管理人數(shù)據(jù)已經(jīng)接近去年的全年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。這一方面是監(jiān)管層面的出清，另一方面也是行業(yè)端的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，但是在當(dāng)前募資寒冬的大背景下，行業(yè)上的調(diào)整對(duì)市場(chǎng)內(nèi)所有的機(jī)構(gòu)都造成了影響，整個(gè)行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)一種“無(wú)差別”出清。

在全球新冠大流行、經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、地緣政治及監(jiān)管收緊的多方不利因素下，私募股權(quán)行業(yè)開(kāi)始盤(pán)整。從2021年開(kāi)始，行業(yè)開(kāi)始大面積出清，這或許會(huì)讓諸多管理人面臨危機(jī)，但是對(duì)行業(yè)來(lái)說(shuō)卻是一次結(jié)構(gòu)上的自我優(yōu)化。如何在艱難險(xiǎn)阻中生存與發(fā)展，成為擺在GP面前的重要難題。

(相關(guān)資料圖)

基金管理人現(xiàn)狀

1.監(jiān)管出清

所謂監(jiān)管出清是指基協(xié)去偽私募以及劣質(zhì)產(chǎn)能的過(guò)程。根據(jù)中基協(xié)公布的私募基金管理人管理規(guī)模分布數(shù)據(jù)，截止至2023年5月，管理規(guī)模在5000萬(wàn)以下的基金管理人數(shù)量占比接近50%，其中有8.6%的機(jī)構(gòu)管理規(guī)模為0（2021年Q3這一數(shù)據(jù)為13.3%），這其中的大部分其實(shí)就是應(yīng)該被出清掉的劣質(zhì)產(chǎn)能，當(dāng)劣質(zhì)產(chǎn)能和一些偽私募被淘汰后，真正有能力的機(jī)構(gòu)才會(huì)獲得更多機(jī)會(huì)。

另一方面，出清速度也在加快。根據(jù)中基協(xié)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年注銷(xiāo)私募管理人2217家，其中包含1406家私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)管理人，但同時(shí)新登記股權(quán)投資基金管理人僅有730家。在注銷(xiāo)的這1406家管理人中，主動(dòng)注銷(xiāo)管理人數(shù)量為2021年同期的2.2倍。

進(jìn)入2023年后，情況繼續(xù)惡化，截止至五月中下旬，本年度已注銷(xiāo)私募人1779家，其中包含私募股權(quán)/創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)管理人1230家；在半年不到的時(shí)間，累計(jì)注銷(xiāo)管理人數(shù)據(jù)已經(jīng)接近去年的全年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。這一方面是監(jiān)管層面的出清，另一方面也是行業(yè)自身結(jié)構(gòu)上的自我優(yōu)化，但是在當(dāng)前募資寒冬的大背景下，行業(yè)上的調(diào)整對(duì)市場(chǎng)內(nèi)所有的機(jī)構(gòu)都造成了影響，整個(gè)行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)一種“無(wú)差別”出清。

2.行業(yè)出清

從行業(yè)自身來(lái)看，結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化應(yīng)該是出清掉基金業(yè)績(jī)差、管理水平較低的GP，同時(shí)表現(xiàn)優(yōu)秀的GP獲得更多機(jī)會(huì)。但是當(dāng)前市場(chǎng)卻呈現(xiàn)出來(lái)一種無(wú)差別的出清狀況，即無(wú)論大機(jī)構(gòu)還是小機(jī)構(gòu)，業(yè)績(jī)有競(jìng)爭(zhēng)力或是缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，都會(huì)受到這波盤(pán)整的影響。

從備案基金募資的數(shù)據(jù)來(lái)看，根據(jù)2015-2022年獲得機(jī)構(gòu)LP注資的私募股權(quán)基金的管理人數(shù)據(jù)進(jìn)行分析（含私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，后統(tǒng)一簡(jiǎn)稱(chēng)私募股權(quán)基金），拿到機(jī)構(gòu)LP資金的GP與獲得機(jī)構(gòu)LP注資的基金比值（后簡(jiǎn)稱(chēng)募資集中度）如下圖所示

可以發(fā)現(xiàn)，在2019年之前，募資集中度都穩(wěn)定維持在60%的水平（該比值可以理解為平均每10只基金由6個(gè)GP來(lái)管理），在2019年之后，募資集中度開(kāi)始明顯下滑，近2年已經(jīng)跌至50%的水平，整體跌幅為16.7%，也就是說(shuō)在2019年之后，當(dāng)市場(chǎng)新增10只基金，本應(yīng)該由6個(gè)GP來(lái)消化的新增資金量變成了由5個(gè)GP來(lái)消化。

這一方面反映出來(lái)市場(chǎng)上能獲得機(jī)構(gòu)LP注資的GP大幅減少；另一方面則是獲得資金的GP手里的錢(qián)更多了，同時(shí)也意味著壓力更大了。除此之外，上述分析中使用到的GP數(shù)據(jù)都是針對(duì)單只基金的管理人主體，并未考慮多個(gè)GP可能屬于同一投資機(jī)構(gòu)管理的情況，因此實(shí)際情況或許比數(shù)據(jù)反映的更加嚴(yán)重。

整體而言，私募基金管理人的出清速度在進(jìn)一步加快，這其中一部分是監(jiān)管上的出清，另一部分則是行業(yè)上的出清。而當(dāng)前行業(yè)上的出清呈現(xiàn)無(wú)差別的特性，這種無(wú)差別的一種體現(xiàn)是機(jī)構(gòu)的被迫注銷(xiāo)，即指機(jī)構(gòu)受到行業(yè)整體下行影響，募資不暢或是項(xiàng)目回報(bào)導(dǎo)致無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致的注銷(xiāo)動(dòng)作。FOFWEEKLY以市場(chǎng)觀察者的角度來(lái)看，監(jiān)管上的出清有利于市場(chǎng)，而行業(yè)端機(jī)構(gòu)的“受迫性”出清卻會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不健康的影響。

“優(yōu)勝劣汰”對(duì)股權(quán)投資這個(gè)二八定理運(yùn)用到極致的行業(yè)本身應(yīng)當(dāng)是正向作用，但是對(duì)于當(dāng)下的情況，卻又容易造成反效果。LP的抱團(tuán)出資本就會(huì)導(dǎo)致資金向一個(gè)點(diǎn)聚集，如果GP再進(jìn)一步減少，那么市場(chǎng)中可以吸收消化資金的機(jī)構(gòu)也會(huì)相應(yīng)減少，同時(shí)資金往同一個(gè)點(diǎn)的聚集也會(huì)增大風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，選擇的減少也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)中GP本應(yīng)分散化的功能被收束。長(zhǎng)此以往會(huì)形成惡性循環(huán)，即出清速度持續(xù)上升，剩下的GP會(huì)吸收大量和更多種類(lèi)的資金。這會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成如下幾個(gè)負(fù)面的影響。

a.）過(guò)大的體量與較難被彌合的訴求將導(dǎo)致效率的下降，訴求如果不能被定價(jià)或者轉(zhuǎn)移，那么管理機(jī)構(gòu)就只能犧牲回報(bào)去換取LP的訴求，而回報(bào)的下降（可能是為滿(mǎn)足某一類(lèi)資金訴求）則又可能侵蝕其他類(lèi)型出資人的利益，最終可能會(huì)造成資金流失。如果將時(shí)間線(xiàn)再拉長(zhǎng)一些，不同屬性資金甚至可能完全割裂，導(dǎo)致LP對(duì)GP的選擇進(jìn)一步極端化。

b.）GP本應(yīng)該有的差異化優(yōu)勢(shì)無(wú)法體現(xiàn)，頭部機(jī)構(gòu)虹吸效應(yīng)導(dǎo)致一部分GP本可以獲得的資金量減少，于是這些GP就不得不拿一些本不是第一選擇的資金，而這部分資金的注入可能會(huì)影響到GP本身的打法，如果整個(gè)市場(chǎng)的大趨勢(shì)不發(fā)生扭轉(zhuǎn)，GP之間愈發(fā)同質(zhì)化也將是大概率事件。

c.）市場(chǎng)出現(xiàn)壟斷，不利于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，整體的效率下降和逐漸消失的差異化優(yōu)勢(shì)會(huì)造成LP對(duì)頭部機(jī)構(gòu)的依賴(lài)增加，同時(shí)對(duì)小機(jī)構(gòu)、新興機(jī)構(gòu)的信任度降低。這樣市場(chǎng)中將全是白馬基金，黑馬基金的局部?jī)?yōu)勢(shì)被消解。對(duì)于出資人來(lái)說(shuō)，如果出現(xiàn)白馬投不進(jìn)，黑馬沒(méi)得選的窘境，那么他們就更可能選擇不出資，這對(duì)行業(yè)來(lái)說(shuō)是更糟糕的。

對(duì)于已經(jīng)注銷(xiāo)的的管理人，沒(méi)辦法改變既定事實(shí)，但是對(duì)于留下來(lái)的GP和參與股權(quán)投資行業(yè)的LP們來(lái)說(shuō)，如何修復(fù)市場(chǎng)，讓其重新回到健康發(fā)展的軌道，是所有人共同的責(zé)任。

GP當(dāng)前現(xiàn)狀的成因

前文有提到，當(dāng)前市場(chǎng)中資金的聚集效應(yīng)較為顯著，匯聚的資金在某些情況下確實(shí)是可以發(fā)揮集中力量辦大事的優(yōu)勢(shì)，但前提是不同屬性資金的訴求是一致的，或者至少可以通過(guò)一些手段被彌合。很顯然，當(dāng)下政府資金、產(chǎn)業(yè)資本和市場(chǎng)化資金的主要訴求差異相對(duì)明顯，這就導(dǎo)致資金使用效率難以最大化；

與此同時(shí)，LP話(huà)語(yǔ)權(quán)的放大，也在逐步改造行業(yè)甚至重塑股權(quán)投資產(chǎn)品本身，比如在一些極端情況下，管理人為滿(mǎn)足出資人的訴求，甚至?xí)?dǎo)致基金完全偏離私募股權(quán)基金的產(chǎn)品本源，成為了完完全全的招引工具。

在現(xiàn)今資本寒冬尚未結(jié)束的市場(chǎng)下，似乎GP也只能妥協(xié)，這便造成了很多GP當(dāng)前的尷尬境地——為了獲得資金，調(diào)整自己的產(chǎn)品屬性。以產(chǎn)品設(shè)計(jì)的角度來(lái)看，根據(jù)客戶(hù)（LP）的訴求來(lái)定制產(chǎn)品看似合乎情理；

可是一旦這種“定制化”發(fā)生，金融產(chǎn)品的功能就會(huì)被改變，以整個(gè)市場(chǎng)的視角來(lái)看，產(chǎn)品功能的偏移可能會(huì)導(dǎo)致行業(yè)發(fā)展方向的轉(zhuǎn)變，如果市場(chǎng)上大多數(shù)的GP都接受這一套玩法，長(zhǎng)此以往甚至可能完全改變私募股權(quán)基金的產(chǎn)品屬性，屆時(shí)投資鏈上資金的傳導(dǎo)就有可能受阻，最終導(dǎo)致下游有潛力的企業(yè)難以通過(guò)股權(quán)的方式獲得融資，這顯然是很不健康的。

那么這種情況究竟是如何造成的呢？

從客觀上看，首先是資金端的變化；目前市場(chǎng)中資金量最大的政府資金在近年來(lái)開(kāi)始以引導(dǎo)基金的模式對(duì)股權(quán)投資行業(yè)進(jìn)行出資，由于引導(dǎo)基金返投、注冊(cè)地的限制，很大一部分GP和新成立的GP基本在第一層篩選就被過(guò)濾掉了。其次是產(chǎn)業(yè)資本，產(chǎn)業(yè)型LP作為近兩年市場(chǎng)中最活躍的LP，出資多為戰(zhàn)略投資與產(chǎn)業(yè)投資，前者多是為了實(shí)現(xiàn)自身戰(zhàn)略目標(biāo)對(duì)同領(lǐng)域的出資，后者則是更多聚焦于產(chǎn)業(yè)鏈上下游的布局，目前市場(chǎng)中做財(cái)務(wù)投資的CVC偏少。

戰(zhàn)略投資與產(chǎn)業(yè)投資對(duì)相關(guān)GP的綁定較深，GP想拿產(chǎn)業(yè)方的錢(qián)應(yīng)該瞄準(zhǔn)做財(cái)務(wù)投資的這一批CVC，而目前這一部分的資金顯然不夠市場(chǎng)分；除此之外，產(chǎn)業(yè)資本整體“長(zhǎng)尾化”的出資特點(diǎn)也是導(dǎo)致GP較難穩(wěn)定獲得產(chǎn)業(yè)方資金的原因之一。

市場(chǎng)化資金的缺失是各種原因?qū)е碌?，首要原因就?018年的資管新規(guī)限制了金融機(jī)構(gòu)的出資，居民財(cái)富進(jìn)入股權(quán)市場(chǎng)的通道收緊，大量民資無(wú)法順暢地流入市場(chǎng)。

其次是疫情、地緣政治和經(jīng)濟(jì)周期等多方面的因素造成市場(chǎng)下行，整體表現(xiàn)不及預(yù)期，追求純財(cái)務(wù)回報(bào)的市場(chǎng)化資金自然會(huì)更傾向于把錢(qián)拿在手上而不是投出去；同時(shí)，政府資金與市場(chǎng)化資金在訴求上的矛盾也會(huì)導(dǎo)致GP較難實(shí)現(xiàn)基金的資金機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)政策+市場(chǎng)化的組合。政府資金愈發(fā)提高的比重也會(huì)反方向作用于市場(chǎng)化資金，影響到財(cái)務(wù)投資人的出資。

資產(chǎn)端，市場(chǎng)的整體投資邏輯發(fā)生了改變。在當(dāng)下“中美脫鉤”的大環(huán)境下，市場(chǎng)由全球化市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)向區(qū)域化市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)和國(guó)產(chǎn)替代成為主題，對(duì)于標(biāo)的的選擇范圍開(kāi)始縮小，逐步聚焦到國(guó)內(nèi)。相比原先更容易獲得百倍收益的電商、互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，現(xiàn)在主流是高精制造、硬科技、新能源等行業(yè)，有更高的確定性，但同時(shí)回報(bào)變化區(qū)間也在縮小。

對(duì)于GP而言，當(dāng)下資源的相對(duì)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)得更為淋漓盡致，能不能參投到這些相對(duì)確定性高的項(xiàng)目中成為了更為關(guān)鍵的因素，同時(shí)這些項(xiàng)目的回報(bào)周期相比之前的電商互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代也是更長(zhǎng)的。另一方面，2020年“雙碳”提出以來(lái)，ESG影響力投資被更廣泛關(guān)注，投資機(jī)構(gòu)是否有配置ESG相關(guān)策略也成為市場(chǎng)和LP關(guān)注的要點(diǎn)之一。

在portfolio中配置ESG投資相關(guān)的資產(chǎn)一方面會(huì)提升ESG相關(guān)的投資影響力，為機(jī)構(gòu)募資端和投資端帶來(lái)機(jī)會(huì)，但也難免會(huì)造成整體回報(bào)的下降，如何權(quán)衡這二者之間的關(guān)系也是GP不得不去提升的能力。綜上，市場(chǎng)客觀的變化倒逼著GP不得不進(jìn)行自我調(diào)整和優(yōu)化。

退出端的發(fā)展不健全同樣也是影響LP出資的客觀原因之一。當(dāng)前國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金退出壓力增大，但退出的方式基本還是以IPO上市和并購(gòu)為主，私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)（S市場(chǎng)）等其他的退出渠道也尚未成熟，而在海外成熟的退出市場(chǎng)中S的份額卻接近50%。如果項(xiàng)目無(wú)法順利上市，那么LP收回資金的時(shí)間也會(huì)一推再推，整體表現(xiàn)不好的基金最后甚至可能面臨清算的風(fēng)險(xiǎn)。

但是現(xiàn)在基金中很多的國(guó)資份額為了避免國(guó)有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)，并不積極主動(dòng)地去推動(dòng)或是配合基金退出，S市場(chǎng)的發(fā)展需要市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)雙方與交易樞紐等協(xié)同發(fā)力，LP作為最關(guān)鍵的買(mǎi)賣(mài)方如果都不積極主動(dòng)，那么無(wú)論政策端、GP、三方機(jī)構(gòu)怎么推動(dòng)和宣傳都是難以達(dá)到效率的最大化。而國(guó)資又占據(jù)當(dāng)前股權(quán)投資市場(chǎng)中最大的資金體量，因此短期來(lái)看S發(fā)展的關(guān)鍵阻礙并不是那么容易改善。

分析完了客觀因素，在來(lái)看主觀原因。GP難生存，說(shuō)白了其實(shí)還是因?yàn)槠渥陨懋a(chǎn)品力不足。股權(quán)投資作為金融產(chǎn)品的一種，應(yīng)具備資管屬性和功能屬性。

對(duì)于資管屬性，私募股權(quán)投資基金以其高風(fēng)險(xiǎn)和較長(zhǎng)的期限為主要特點(diǎn)，要求回報(bào)理應(yīng)是偏高的。但根據(jù)目前市場(chǎng)所掌握的數(shù)據(jù)，橫向?qū)Ρ绕渌慕鹑诋a(chǎn)品，股權(quán)投資行業(yè)平均的收益水平并不如預(yù)期，投資者在構(gòu)建portfolio的時(shí)候可能會(huì)更偏向房地產(chǎn)、二級(jí)市場(chǎng)基金股票等收益更高且流動(dòng)性更好的產(chǎn)品。

與此同時(shí)，股權(quán)投資基金平均的收益率和投入的本金與期限同樣不匹配，市場(chǎng)中的真實(shí)狀況是一些基金的回報(bào)超過(guò)預(yù)期，但更多的基金是掙不到錢(qián)，甚至最后面臨清算的。

究其原因是基金管理人資管屬性的欠缺，也就是GP無(wú)法為L(zhǎng)P創(chuàng)造價(jià)值。而價(jià)值創(chuàng)造的能力又是由多個(gè)小的切面所組成的，比如發(fā)掘新項(xiàng)目的能力、對(duì)標(biāo)的的盡調(diào)能力、對(duì)市場(chǎng)走向的判斷和已投項(xiàng)目的管理等等。

同時(shí)，資管屬性其他的一些維度如市場(chǎng)影響力、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)等也會(huì)互相作用，最終體現(xiàn)到GP的價(jià)值創(chuàng)造能力上。針對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，相比難以自證的業(yè)績(jī)，GP價(jià)值創(chuàng)造的能力或許能更全面地展示GP在資管上的水準(zhǔn)；對(duì)于出資人而言，GP的價(jià)值創(chuàng)造也能讓LP更多維度地了解和評(píng)估GP的能力。

對(duì)于功能屬性，眼下我們處在一個(gè)LP訴求大分流的時(shí)代，現(xiàn)階段的GP不止是需要為L(zhǎng)P掙錢(qián)，還需要承擔(dān)更多的功能屬性來(lái)滿(mǎn)足不同屬性資金的訴求。比方說(shuō)，政府引導(dǎo)基金要求GP返投，目的是為了當(dāng)?shù)氐恼猩桃Y，這類(lèi)訴求對(duì)GP的要求就是功能屬性高過(guò)了資管屬性；

另一個(gè)例子是產(chǎn)業(yè)資本，可能會(huì)需要GP幫助他們尋找相關(guān)的項(xiàng)目，但這類(lèi)項(xiàng)目可能回報(bào)相對(duì)沒(méi)有那么高，那么GP此時(shí)為了滿(mǎn)足LP的訴求就不得不喪失一些機(jī)會(huì)成本。再有，當(dāng)下機(jī)構(gòu)LP還會(huì)需要GP對(duì)他們分享資源、甚至介紹項(xiàng)目等。愈發(fā)多樣化的訴求逼著GP不得不開(kāi)發(fā)這些新的功能，使自己成為一個(gè)更綜合、更全面的投資機(jī)構(gòu)；GP如果不具備滿(mǎn)足多方訴求的功能，獲得LP資金的概率自然也就降低了。

總結(jié)

綜上所述，當(dāng)下GP的生存困境是各種因素共同造成的。資金端結(jié)構(gòu)性的改變與項(xiàng)目端重心和節(jié)奏的變化，使得GP在募資與投資端都需要進(jìn)行調(diào)整；另一方面，資金訴求的多樣化、對(duì)產(chǎn)品回報(bào)的預(yù)期調(diào)整、資金在退出端和流動(dòng)性上的需求也逼著GP在管理與退出端投入更多的資源。所以說(shuō)，當(dāng)下管理機(jī)構(gòu)所面臨的出清現(xiàn)狀既不合理卻又合理。市場(chǎng)在不斷變化，GP唯有順應(yīng)當(dāng)下，做到資管與功能的并行不悖，才能更好地生存與發(fā)展。

本文作者：Eric，本文來(lái)源：FOFWEEKLY，原文標(biāo)題：《一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)入“無(wú)差別出清”》